主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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