主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗)费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(s分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗hì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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